Legătura dintre politica fiscală şi stabilitatea financiară din perspectiva efectului de evicţiune (crowding out), în condiţii de dominanţă fiscală a devenit un subiect de interes, atât pentru mediul academic, cât şi pentru decidenţii de politici macroeconomice, în special după criza datoriilor suverane din zona euro, care a survenit ulterior crizei financiare din 2007-2009. În cadrul unei lucrări importante referitoare la acest subiect, publicate iniţial în 2011 şi apoi în 2016 la NBER, o serie de economişti foarte influenţi, precum Markus Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tanos Santos, Stijn Van Nieuwerburgh şi Dimitri Vayanos vorbesc despre legături problematice între politica fiscală şi stabilitatea financiară, pe care le denumesc metaforic diabolic loops.
Figura 1: Exemple de două diabolic loops pentru criza datoriilor suverane din zona euro din perioada 2009-2012
Sursa: Brunnermeier et al (2011)
În figura de mai sus, regăsim exemplul a două aşa-numite diabolic loops, în limbajul lui Brunnermeier et al. (2011), utilizate pentru a descrie interacţiunea dintre situaţia fiscal-bugetară şi stabilitatea financiară prin canalului sectorului bancar în perioada 2009-2012, când a avut loc o criză a datoriilor fiscale în cazul unor ţări din zona euro. Astfel, conform lui Brunnermeier et al. (2011), în ţări ale zonei euro, precum Grecia, Irlanda, Italia, Portugalia şi Spania, deteriorarea credibilităţii financiare a statului a condus la o depreciere semnificativă a valorii titlurilor de stat deţinute de instituţiile de credit. Aspectele menţionate au condus mai departe la limitarea capacităţii instituţiilor de credit de a finanţa economia reală. Aceasta a determinat efecte de contracţie, reducând încasările fiscale şi deteriorând suplimentar situaţia finanţelor publice, ceea ce a declanşat un nou mecanism de retroacţiune negativă în economia reală.
Conceptul de diabolic loop propus de Brunnermeier et al. (2011) se referă la situaţia ulterioară survenirii unui şoc puternic, în cazul de faţă fiind vorba de criza financiară din 2007-2009. Aş dori însă să extind această viziune a lui Brunnermeier et al. (2011) cu privire la o legătură complicată între politica fiscală şi stabilitatea financiară şi pentru condiţii macro-financiare caracterizate de absenţa unui astfel de şoc major. În acest sens, aş vrea să aduc în discuţie efectul de evicţiune (crowding out). Efectul de evicţiune vizează acea relaţie problematică între politica fiscală şi sectorul economic real prin canalul investiţiilor private. Mai exact, se referă la faptul că un nivel ridicat al cheltuielilor guvernamentale afectează nivelul investiţiilor din economie prin diferite canale, după cum subliniază Friedman (1978) sau Ball, Elmendorf şi Mankiw (1998). La intersecţia dintre finanţarea cheltuielilor guvernamentale şi cele private se află sectorul financiar, dominat în multe situaţii de sectorul bancar, după cum este, în special, cazul economiilor emergente din Europa Centrală şi de Est.
Totodată, atunci când analizăm legătura dintre politicile economice, este important să vedem modul în care se poziţionează una faţă de cealaltă. Sargent şi Wallace (1981) sunt primii care subliniază faptul că politica fiscală se află într-o postură de dominanţă în raport cu politica monetară, în sensul în care, dacă guvernul nu-şi ajustează politica fiscală, atunci spaţiul de manevră al politicii monetare devine inevitabil mai limitat. Uribe (2020) investighează conceptul propus de Sargent şi Wallace (1981) din perspectiva finanţării deficitelor bugetare mari în cazul unei economii emergente ca urmare a efectelor negative generate de pandemia de Covid-19. Pe de altă parte, Reis (2021) extinde conceptul propus de Sargent şi Wallace (1981) pentru a arăta faptul că politica fiscală se află, de asemenea, în poziţie de dominanţă şi în raport cu politica macroprudenţială, subliniind în acest sens un nou tip de diabolic loop. Brunnermeier şi Sannikov (2012) abordează interacţiunea concomitentă dintre politicile macroprudenţială, monetară şi fiscală, evidenţiind, de asemenea, o formă de diabolic loop.
Prin prisma concluziilor formulate în lucrările ştiinţifice menţionate anterior, întrebarea pe care o adresez aici este: cum arată o legătură problematică de tip diabolic loop între politica fiscală şi stabilitatea financiară pe canalul efectului de evicţiune, în condiţii de dominanţă fiscală? În special pentru noi, este relevantă particularizarea acestei întrebări pentru cazul economiilor emergente din Europa Centrală şi de Est, cu focus asupra României. După cum menţionam într-un articol recent, intitulat Datoria publică consolidată peste nivelul prevăzut în criteriile de la Maastricht: o nouă provocare pentru finanţele publice, FMI se aşteaptă la o creştere a datoriei publice a ţărilor din Europa Centrală şi de Est. Cele mai importante creşteri sunt aşteptate să survină în cazul Poloniei şi al României.
În circumstanţele în care deficitul bugetar pe balanţa primară nu va scădea semnificativ, creşterea datoriei publice cu implicaţiile aferente va pune presiune pe costurile de finanţare ale statului. Aceasta determină amplificarea costurilor de finanţare ale instituţiilor de credit. În cele din urmă, costuri mai mari la depozitele bancare au efecte ascendente asupra ratelor la credite. Mai exact, atât timp cât noile emisiuni de titluri de stat oferă, în cazul ţării noastre, randamente de 7-8%, instituţiile de credit vor trebui să aibă oferte competitive pentru produsele de economisire, astfel încât să poată finanţa creşterea creditării. Aici trebuie avut în vedere faptul că, spre deosebire de depozitele bancare, veniturile obţinute din plasamente în titluri de stat sunt scutite de taxe. Şirul de cauzalităţi menţionat anterior poate fi o formă de crowding out prin canalul depozitelor. Spre deosebire de lucrările menţionate anterior, această formă de crowding-out se manifestă pe întreg spectrul de produse de creditare, destinate atât investiţiilor private, cât şi populaţiei. Totuşi, nu trebuie pierdut din vedere faptul că finanţarea atrasă de stat în lei, de pe piaţa locală, se reîntoarce aproape imediat în sistemul bancar şi, implicit, în circuitul economic, sub formă de lichidităţi. Însumând, articolul de faţă subliniază că, în condiţii de dominanţă fiscală, creşterea costurilor de finanţare ale statului poate să genereze un fenomen de crowding out pe canalul depozitelor bancare, cu efecte negative asupra stabilităţii financiare, şi, în cele din urmă, asupra activităţii din sectorul economic real.
Într-un context caracterizat de volatilitate, în care datoria publică creşte semnificativ, statul accesează o parte importantă din totalul finanţării disponibile pe piaţa internă, iar presiunile asupra costurilor de împrumut se transmit către întreg sistemul financiar. Astfel, creşterea ratelor dobânzii la titlurile de stat nu doar că amplifică cheltuielile bugetare cu serviciul datoriei, ci şi reduce spaţiul de manevră al instituţiilor de credit şi al investiţiilor private în economia reală, obligate să concureze cu statul pentru aceleaşi resurse financiare. În fapt, presiunea va fi atât pentru atragerea pasivelor bancare sub forma depozitelor cu rate crescute de dobândă, cât şi pentru plasamentul activelor bancare, care, pe de o parte, este influenţat de posibilitatea de a investi în titluri de stat la rate crescute ale dobânzii şi, pe de altă parte, de posibilitatea de a acorda credite bancare ale căror rate ale dobânzii sunt în creştere.
În cazul României, toate acestea influenţează situaţia economică, împingând dobânzile în sus şi restrângând creditarea economiei reale. Dacă analizăm şi perspectivele de creştere ale economiei României pentru anul viitor, conform cărora se aşteaptă un deficit de cerere (output gap negativ) de peste 3%, efectele de crowding out se pot amplifica, cu implicaţii negative asupra potenţialului de creştere economică.
